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（報告出品方/作者：萬聯證券，陳雯，李瀅）
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1 公司基本概況：國內醫美耗材領頭羊
1.1 布局當下放眼未來，打造醫美龍頭企業
愛美客是一家專業從事生物醫用軟組織修復材料研發、生產和銷售的國家級高新技 術企業，同時致力于重組蛋白和多肽等生物醫藥的開發。公司的多種上市產品如注射 用透明質酸類以及聚對二氧環己酮面部埋植線等皆已實現了研發之后的產業化平臺 搭建，其中透明質酸類多次獲NMPA首批，嗨體、愛芙萊、寶尼達等代表性產品營收 非常可觀。2004年，愛美客于北京正式成立并于2016年變更為股份有限公司，直至 2020年于科創板上市，公司主要經歷了以下三個階段。
第一階段：2004-2009年的積累階段。在這五年期間愛美客精準把握市場需求確定研 發方向，于2009年推出國內首款透明質酸類注射填充產品逸美。
第二階段：2010-2019年的產品矩陣豐富階段。在首款透明質酸產品上市后，公司巧 妙避開同類產品價格競爭，瞄準細分市場需求針對配方組份、注射部位、注射體驗等 陸續推出寶尼達、愛芙萊、逸美一加一、嗨體等爆款產品形成先發優勢，并與韓國 Huons合作研發肉毒毒素產品，同時搭建生物醫用材料產品轉化平臺和平谷新工廠對 現有產品以及在研項目的產能和研發團隊展開優化。口罩無紡布
第三階段：2019年至今的產品線擴充儲備階段。2019年5月國內首款面部埋植線產品 緊戀獲批上市；2021年5月冭活泡泡針進軍抗衰領域，與其余產品形成互補格局， 共同優化聯合治療解決方案；2021年6月升級版再生童顏針濡白天使已獲NMPA 批準上市；肉毒毒素和利拉魯肽注射液也分別進入臨床三期試驗和臨床一期階段。
1.2 股權結構集中，管理層專業突出經驗豐富
2004年，愛美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立；2016年，愛美客有限整體變 更為股份有限公司完成股份制改革；2018年，公司股東向Gannett Peak Limited 轉讓 720萬股，愛美客由內資企業變為外商投資股份有限公司。2021年10月愛美客披露 Gannett Peak Limited計劃減持2.12%公司股份，截止今年4月28日，該股份減持計劃實 施期限已屆滿，實際減持數量占總股本1.83%。公司董事長簡軍女士持有公司30.96% 的股份，為公司的實際控制人，并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有 公司7.08%的股份，直接和間接合計持有公司38.04%的股份，公司高管石毅峰、簡勇 等人亦持有公司股份，股權結構集中。知行軍投資、客至上投資作為公司的員工持股 平臺分別持有6.41%、4.28%的股份，有較充分的員工激勵。包括簡軍在內的董事會成 員、高管和核心研究團隊都有海內外知名高校學歷和豐富的行業研發經驗，因此公司 不僅具有高效的管理方式，還具備卓越的研發能力，研發團隊核心技術人員均擁有多 項發明專利授權，截至2021年12月，公司擁有45項專利，研發及技術人員占員工總數 的23.08%。口罩無紡布
1.3 上市產品差異化布局
2009-2021年間公司已擁有七款獲得國家藥監局批準的Ⅲ類醫療器械產品。包括五款 基于透明質酸鈉的系列皮膚填充劑、一款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑、一款面部埋 植線產品。具體產品包括：國內首款透明質酸鈉類注射填充劑逸美、國內首款含 PVA 微球的透明質酸鈉注射填充劑寶尼達、國內首款含利多卡因的透明質酸鈉注射材料 愛芙萊、國內首款用于修復頸紋的復合注射材料嗨體、新型針對褶皺皮膚修復的復合 注射材料逸美一加一5款玻尿酸產品，國內首款面部埋植線產品緊戀，以及國產及世 界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑濡白天使，其中逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體4款產品獲得北京市新技術新產品稱號。公司每隔2-3年便有一款 首創性產品面世，接力為公司成長助力，打造差異化的豐富產品矩陣。口罩無紡布
1.4 公司財務狀況
業績表現亮眼，營收和凈利潤快速增長。公司業績處于高速增長階段，2014-2021年 營業收入由0.75億元增至14.48億元（CAGR+52.61%），2021年同比增長104.13%。2014- 2021年歸母凈利潤由0.28億元增至9.58億元（CAGR+65.30%），2021年同比增長 117.78%。總體趨勢上公司經營向好，大單品支撐下有較強的抗風險能力。公司2021 年業績高歌猛進，主要原因是嗨體系列銷售收入持續增長，新品濡白天使商業化上市 即獲消費終端良好反饋，上市當季已產生一定收入貢獻，有望后續放量不斷貢獻業績， 公司產品市場需求強勁。
溶液類注射產品和凝膠類注射產品貢獻了主要收入，且溶液類注射產品收入占比持 續提升。愛美客的產品主要包括溶液類注射產品、凝膠類注射產品、面部埋植線、化 妝品四大類。溶液類注射產品、凝膠類注射產品均為透明質酸鈉產品，其中凝膠類產 品包括醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（寶尼達），注 射用修飾透明質酸鈉凝膠（愛芙萊、愛美飛），醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝 膠（逸美一加一），含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠（濡白天使）； 溶液類產品包括注射用透明質酸鈉復合溶液（嗨體），醫用羥丙基甲基纖維素-透明質 酸鈉溶液（逸美）。溶液類注射產品、凝膠類注射產品為公司的主要產品，21年營收 占比分別為72.3%、26.6%，貢獻了98.9%的營收。且近年來，由于嗨體銷售放量增長， 溶液類注射產品的營收占比快速提升，從2019年的43.9%提升到2021年的72.3%，超過 凝膠類注射產品，成為公司最主要的收入來源。口罩無紡布
公司占據上游優勢盈利能力優異。愛美客作為上游廠商擁有高壁壘和高行業集中度 優勢，相較產業鏈中下游渠道話語權更強，產品推廣阻力較小，同時依托自身差異化 產品矩陣精準把握市場需求，近年來一直保持著90%左右的毛利水平，波動較小。而 公司凈利率則呈現上升趨勢，2018年始提速明顯，2021年達到 66.12%，同比增加5.02 pcts，一方面系公司發展逐漸邁入正軌、研發體系及渠道管理成熟、規模效應顯現、 期間費用率下降所致，另一方面與嗨體熊貓針及濡白天使等高附加值產品占比提升有關。2014-2021年間公司期間費用率由47.6%下降至25.83%。口罩無紡布
以銷定產營運周轉效率高，經營資金充足。公司近年來銷量快速增長、以銷定產使存 貨周轉天數逐年下降，從2014年的389.06天降至2021年的121.76天。同時公司對客戶 采用款到發貨的結算方式，應收賬款賬齡主要在1年以內，應收賬款周轉天數也呈下 降趨勢，從2014年的16.56天降至2021年的12.70天，體現高運營能力。公司經營性現 金流良好，2014-2021年經營性現金凈流量由0.28億元增至9.43億元（CAGR+65.3%）， 2021年同比大幅增長121.5%。不僅為公司的日常經營活動提供了資金保障，還為公司 未來產能進一步擴張給予有力支撐。（報告來源：未來智庫）
2 行業分析：輕醫美潮流正當道，國產醫美耗材空間廣闊
2.1 醫美市場發展迅猛，輕醫美潮流正當道
醫美行業快速發展，主力消費者年輕化。醫療美容是指運用手術、藥物、醫療器械以 及其他具有創傷性或者侵入性的醫學科技方法對人的容貌和人體各部位形態進行的 修復與再塑。隨著近年來中國經濟的循序發展，國民經濟水平不斷提升，大眾在物質 滿足的基礎上產生強烈的審美需求，疊加社會輿論對于顏值紅利的宣傳，消費者 為美付費的意愿不斷增強，國內醫療美容市場在近年呈現出快速發展的趨勢。根據弗 若斯特沙利文數據，2020年中國醫美市場規模增加至1549億元，2016-2020年年復合 增速18.9%，2020年由于疫情的影響同比增速稍有放緩，預計疫情后增速回暖，2030 年市場規模將達到6535億元，2020-2030年的年復合增速為15.5%。與此同時，醫療美 容市場用戶規模也不斷攀升，2016-2020年復合增長率達到52.64%，主力消費人群偏 向年輕化發展，以2020年為例，20-25歲年齡段占比最高，26-30歲次之，20-35歲的人 群占比達76%，90后、95后已經成為醫美行業消費主力軍，為醫美市場快速發展注入 新鮮血液。口罩無紡布
對比成熟市場滲透率低，未來發展空間廣闊。與醫美市場成熟的發達國家比較，2014 年-2019年我國醫美滲透率從2.4%增至3.6%，但與韓國2019年20.5%的滲透率相比至 少存在4倍的發展空間，此外2019年我國醫美診療次數為17.4次/千人，不及韓國的五 分之一，隨著90后消費主力軍消費能力提升、70后對醫美接受度提高，我國醫美市場 將進入更加長期穩定的增長模式。口罩無紡布
非手術類醫美項目獲青睞，微整形、輕醫美成為大趨勢。醫美的主要類型分為手術類 及非手術類，手術類醫美包括五官、皮膚、口腔、軀體等部位，常見項目包括重瞼術、 隆鼻術、隆胸術等；非手術類主要是通過注射、激光及其他基于能量的皮膚治療，常 見項目包括玻尿酸注射、光子嫩膚及激光脫毛等。相較于手術類醫美項目，非手術類 項目具備風險系數低、價格相對較低、創口小及康復期短、術后可調整性強的特征， 迎合了大部分預算較低、時間緊張、預期調整范圍小及風險承受能力較低的消費者需 求，并伴隨著新項目的不斷涌現逐漸成為醫美消費主流。
近幾年，隨著輕醫美技術的升級、國家相關政策準則的出臺以及消費者對于醫療美容 安全性關注度的提高，輕醫美進入快速上升期。自2014年起，中國輕醫美行業市場規 模一直保持著穩定快速增長。弗若斯特沙利文數據顯示，2016-2020年，中國非手術 類醫美行業市場規模從308億元人民幣增長至773億元人民幣，年復合增長率達25.9%， 占比由39.7%增至49.9%，預計未來仍將持續增長。口罩無紡布
非手術醫美中注射類項目占比大，市場規模迅速擴張。注射類醫美項目包括玻尿酸注 射、肉毒毒素注射、水光針、膠原蛋白、再生材料等，在醫美市場具有高普及率和應 用性。2019年，我國注射類醫美市場規模達309億元，2015-2019年復合年均增長率為 24.4%，預計將于2024年達到790億元（2019-2024 CAGR+22.3%）。在注射類項目中， 大分子填充+小分子補水的透明質酸項目成為醫美需求最廣的產品，肉毒毒素注射 也不相上下。以透明質酸和肉毒毒素為代表的注射類醫美項目的發展也成為近幾年 中國醫美市場規模迅速擴張的主要支撐力,2019年注射類醫美在整個非手術類醫美市 場占比85%以上，超過日本、美國等成熟市場。
愛美人群抗衰老、皮膚管理意識覺醒，注射需求呈現由填充塑形向面部年輕化、功能性抗衰趨勢轉變。醫美產品一面世多用于治療中重度眉間紋、鼻唇溝和法令紋改善， 大分子透明質酸在隆鼻、墊下巴等項目上受到歡迎；近幾年小分子透明質酸大行其道， 成為面部細紋改善、皮膚狀況管理的利器，以嗨體等為代表的專門為淺表性皺紋如眼 周紋、口周紋、頸部細紋提供解決方案的國產透明質酸獲得市場認可，已上市的具有 逆轉肌齡、促使膠原蛋白再生作用的濡白天使也呼聲甚高。口罩無紡布
2.2 上游企業壁壘明顯，廠商高集中度、高盈利
醫美產業鏈中，行業上游為醫療美容原材料、耗材、藥品生產商及器械設備的制造商， 醫美行業中游為醫療美容機構，包括公立醫院的整形外科、皮膚科和非公立醫療美容 機構，下游為對接廣大終端消費者的線上渠道和傳統線下渠道。
上游：壁壘較為穩固，帶來高附加值和較強盈利能力。
縱觀整個醫美產業鏈，上游原料生產、耗材和器械商企業相對集中，是整個產業鏈中 最具投資價值的環節。代表性企業有華熙生物、愛美客、昊海生科等。一方面，上游環節由于醫藥行業的特殊監管政策且研發投入較大，進入門檻相對較高，壁壘較為穩 固，透明質酸普遍獲批時間為3-5年，而肉毒毒素作為神經毒素藥品甚至需要8-10年。 過硬的拿證能力是致勝的基礎，同時兼具需求洞察力+強研發力+完善的渠道力+豐富 產品矩陣的企業可獲行業紅利外的成功。另一方面，上游環節的高門檻使得整個上游 廠商呈現集中度高、盈利能力強的特點，尤其是藥品耗材廠商的毛利率高達70%-90%。 醫美產品生產廠商擁有核心技術，且能夠實現大規模標準化生產，通過規模效應降低 單位成本，從而實現更高的毛利率。口罩無紡布
從國內上市公司來看，上游原料、藥品生產企業在輕醫美、注射類醫美火爆的背景下， 在近幾年獲得較高盈利。2017-2021年期間，愛美客、華熙生物、昊海生科三家上游 廠商毛利率均在75%以上，其中愛美客專注于耗材生產贏得更高附加價值紅利，豐富 的差異化產品矩陣契合求美者多元化需求，嗨體等多款出圈爆品持續放量增長，公司 定價能力強，收獲高達90%以上的毛利率。
中下游：醫美機構高度分散，獲客成本高昂。
在醫美行業高終端價形勢下，中下游服務機構利潤空間仍鉗制于單體規模，但由于中 游醫美機構分散，單體獲利能力參差不齊，毛利率在50%-60%左右。醫美服務機構在 銷售給求美者時，因價格透明度相對較低且醫生操作具有溢價，耗材成本占收入的比 例同樣不高，但服務機構需要在人力（醫生護士、醫美顧問等）、營銷（線下、百度 競價、電商等）、租金以及其他運營管理上消耗較多成本，進而造成利潤率較低甚至 虧損的情況。究其原因，我們認為主因行業進入門檻相對較低，導致行業分散且存在 無序競爭。傳統醫美機構成本構成中營銷獲客成本居高難下，極大地壓縮了醫美機構 的利潤空間，小型醫美機構入不敷出甚至面臨倒閉的困境。口罩無紡布
2.3 進口替代+合規替代為國產醫美耗材企業打開空間
進口替代：國貨借價格優勢拓展下沉市場
價格優勢或促進對進口產品替代。由于市場進入時間較早，當下醫美市場上知名度較 高、受眾較廣的透明質酸類產品主要仍是瑞藍2號、伊婉、艾莉薇等進口品牌，然而 進口產品相較于國產品牌存在價格較高的問題，預算較低的消費者難以接受。隨著近 幾年國產品牌面市后逐漸完成市場培育，將在市場上獲得更大份額。
二三線城市滲透率低，下沉市場空間廣闊。據弗若斯特沙利文數據顯示，一線城市醫 美滲透率高達22.1%，在二線城市則只有8.6%，三線城市甚至只有4.3%。隨著國產透 明質酸品牌不斷上市，將憑借其價廉質優的特點得到二三城市市場青睞。
合規替代：黑醫美市場占比大，政策端助力合規市場回歸
合規產品缺位領域較多，可選治療方案較少。根據動脈網數據顯示，我國目前正規醫 美注射劑市場的產品種類還比較匱乏，NMPA批準的各類皮膚填充劑合計不超過50個 品類，而韓國KFDA于2015年就已經批準了112個品規，這直接導致正規醫美機構可 提供給消費者的組合治療方案不甚完善。市場上較受歡迎的溶脂針項目目前都沒有 NMPA批準的合規上市產品，未來相關產品上市將直接占領空白市場。口罩無紡布
我國違法違規醫美服務提供者泛濫，民營機構貢獻合規市場主要收入。2019年我國預 計有超過9.5萬家醫美服務提供者，其中超過8.2萬家是違法違規醫美機構，約1.3萬家 屬于合法醫美機構，其中1.1萬家屬于合規機構，貢獻了1436億元的收入。合規市場 中，民營機構是中堅力量，近8000家民營機構貢獻收入1193億元，占比達到83%，且 增長迅猛，15-19年CAGR達到24.5%，超過公立機構10pcts左右。民營機構中多數是 門診部及診所，據我國《2020年衛生健康統計年鑒數據》，我國民營整形外科醫院及 美容醫院合計498家，占比約6%。
醫美監管趨嚴態勢明顯，將助力合規醫美服務商承接非合規服務商的溢出需求。近年 來監管整治行動不斷出臺，目標嚴厲打擊非法醫美活動，嚴格規范醫美相關藥品級器 械生產、流通和使用監管等，最新一輪整治工作聯合國家郵政局，預計將對打擊水貨、 假貨等藥品器械流通的最后一公里起到重要作用。政策從制定規范逐漸轉向制定 禁行清單，呈現細節化、精準化趨勢，并加大相關政策執行力度。大量非法機構在政 策強壓下倒閉或被查處，加速非合規醫美機構出清。2022年1月，中國整形美容協會 公布《中國醫療美容標準體系建設十四五規劃》行業規劃，給出了超過50個標準， 內容涉及行業管理標準、行業技術標準、教育培訓標準、行業基礎標準4個方面，為 醫美行業的標準體系建立作出了規劃。2022年3月，國家藥品監督管理局對外發布《關 于調整《醫療器械分類目錄》部分內容的公告（2022年第30號）》值得關注的是，此 次發布的《醫療器械分類目錄》部分內容調整表對部分醫美產品監管類別做出調整， 明確射頻治療儀、射頻皮膚治療儀、水光針、面部埋植線、面部提拉線、面部錐體提 拉線按照三類醫療器械監管。我們認為，整治行動的落地力度有望逐步加強，首要打 擊違法違規醫美機構，以及水貨、假貨等違法違規產品，中長期合規藥械商及醫美服 務商有望承接溢出需求，驅動行業健康發展。（報告來源：未來智庫）口罩無紡布
3 壁壘：具備產品&研發&資質&渠道壁壘，護城河深且寬
3.1 產品壁壘：產品差異化&管線豐富度構建聯合治療解決方案
面部衰老過程復雜，且求美者消費生命周期長，隨年齡增長以及審美、項目接受度的 提高，聯合治療解決方案重要性突顯。面部皮膚老化的主要特征是出現較深的皺紋以 及皮下軟組織容積量的缺失。從皮膚層次結構來看：①真皮層變薄②皮膚及皮下軟組 織膠原蛋白合成及含量減少、彈力纖維斷裂松弛、細胞老化疊加新生不足、細胞外機 制缺乏③深層脂肪容量減少、脂肪機構移位及松垂，韌帶松弛、間隙過大④骨組織吸 收導致深部組織支撐減少。求美者隨著年齡的增長，皮膚老化的層次變多，且自身審 美能力以及對醫美項目的接受度提升，為了使整個皮膚恢復到正常自然的美觀狀態， 需要根據求美者不同的皮膚老化現象對癥下藥，例如，可以建議使用①水光及強脈沖 光皮膚美容儀器（針對改善皮膚表面老化）；②Thermage等治療刺激皮膚促進膠原組 織再生，增加自體真皮組織成分（針對皮膚細紋和彈力降低）；③玻尿酸等增加皮膚 真皮中成分容積（針對容積量缺失）；④脂肪移植等使自身脂肪組織量增加（針對脂 肪層減少）；⑤使用保妥適等肉毒毒素產品改善皺紋或減少過度發達的肌肉（針對動 態紋以及肌肉肥厚）。我們認為，聯合治療解決方案的重要性體現在針對不同問題的 對癥下藥以及對原有項目效果的改善，例如線雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光電+肉毒毒素等，對于醫美服務機構來講，輕醫美興起的背景下，如何延長消費者 的消費生命周期以及提高單客戶全周期的價值愈加重要，因此對上游耗材儀器商也 提出了更多需求，產品管線的豐富度以及是否具備構建聯合治療解決方案、制定相應 推廣方案的能力將成為重要競爭維度，在此維度占優的企業一方面有望依托自身產 品矩陣獲得更強的渠道話語權，另一方面也將大大延伸旗下單品的應用場景。口罩無紡布
愛美客產品矩陣高度契合差異化定位及聯合治療解決方案思路。公司自研產品矩陣 豐富，在HA類、埋植線類、再生類及塑身纖體類領域均有所布局，其中，HA類產品 多元，且具備嗨體頸紋針、熊貓針等部位定位準確的明星單品，以及泡泡針等新晉潛 在爆品等。再生類產品自寶尼達（PVA）后再添明星品類濡白天使（PLLA），肉毒毒 素則是通過代理韓國Hutox切入。公司在研產品還包括用于治療頦部后縮的醫用含聚 乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠、用于溶解透明質酸可皮下注射的注射用透 明質酸酶等。與同業相比，華熙生物與昊海生科僅有透明質酸1個品類的布局，而愛美客積極布局5大賽道，未來成長空間廣闊。口罩無紡布
嗨體
嗨體的開發是挖掘細分領域的頸紋去褶皺需求展開的自主研發，2016年獲NMPA批準 后于2017年上半年開始面向市場進行推廣，彼時市場上大部分產品都是針對面部褶 皺、溶脂等適應癥進行布局，因此嗨體作為國內首款也是唯一一款應用于頸紋修復的注射材料，經過2年的市場培育和消費者教育終與市場達成共識迎來快速上升階段， 此外還完成了多個商品化項目的轉化，并且在組織液仿生技術以及糾正皮膚褶皺注 射液及其制備方法兩個方面獲得技術及配方專利，形成其獨特性和技術壁壘，目前市 場上未出現競品和在研申報產品。口罩無紡布
嗨體主要成分包括透明質酸鈉、多種氨基酸、維生素B2以及L-肌肽，其中氨基酸輔助 人體分泌膠原蛋白、維生素輔助膠原蛋白合成膠原纖維、L-肌肽的抗氧化作用對重建 的膠原纖維結構進行保護，這三種營養成分提升了透明質酸的填充和緊致效果，注射 后在真皮下形成新生的自體膠原蛋白網狀結構，在撫平頸紋魚尾紋、面部緊致提升等 方面有良效。相比此前用于除皺的玻尿酸、肉毒毒素產品，嗨體在靜態皺紋修復以及 對于皮膚厚度相對較薄的頸部褶皺修復方面都具有明顯優勢，因此嗨體也體現了較 強的消費者粘性以及較高的產品復購率，很大部分注射嗨體產品的消費者每隔1-3個 月會選擇再次注射。
市場培育期轉向快速放量期，量價齊升實現營收規模顯著擴張。嗨體自問世以來2017- 2020年銷售收入CAGR達到135.46%，并在2019年迎來爆發期實現223.58%的同比增長； 與此同時嗨體創收占比也逐年上升，在2020年雖然銷售收入同比增長受疫情影響相 對放緩，但已經占據總收入超半壁江山，實現了以價值驅動帶動公司業績增長的全年 目標。一方面是產品銷量的高速增長，一方面由于產品在所在市場內的獨創性而擁有 較高定價權，平均單價也穩定提升。口罩無紡布
公司圍繞嗨體產品打造了針對頸部和眼部問題的豐富應用方案。2020年6月公司推出 嗨體熊貓針應用低滲透調節技術以改善魚尾紋、黑眼圈、眼袋、淚溝等，對準眼 周修復年輕化需求。此外嗨體采用多型號結合方案進行注射和點陣協同治療，擴大治 療范圍、提升治療效果，同時也與公司其他透明質酸類產品如緊戀等聯合使用解決不 同類型的眼周問題。
公司獨創活性肽雙抗體系，升級嗨體打造美膚新模式。公司于2021年5月推出冭活泡 泡針，是首款含L-肌肽活性成分的皮膚抗衰Ⅲ類醫療器械產品，獨創活性肽雙抗體系， 主打抗糖化+抗氧化雙抗功能。冭活泡泡針提出醫學隔離膜概念，通過加入L-肌 肽活性成分實現雙抗（抗糖褪黃+抗氧抗衰），通過雙分子玻尿酸補水（大分子鎖水筑 基，增強皮膚角質層對活性物質的吸收利用+小分子快速滲透，增強成纖維細胞功能）， 形成醫學隔離膜，以此實現褪黃、彈潤、通透、緊致的效果，打造治養一體的醫 療美膚新模式，提出先筑基，再重塑，定位醫療美膚第一步。口罩無紡布
嗨體熊貓針高性價比，契合年輕熬夜黨市場。對比同樣針對眼部黑眼圈、淚溝等問題 的中國臺灣雙美旗下膚柔美和膚麗美兩款膠原蛋白，三者都較傳統玻尿酸改善了腫脹和 丁達爾效應等缺陷，但在性價比及安全性上熊貓針更勝一籌，當前嗨體熊貓針市場參 考價為3980元/ml，膚柔美為4800-8800元/ml，膚麗美甚至高達13800元/ml。對比性能 上，嗨體更適合填充輕微淚溝及淡化血管型黑眼圈，在填充撫紋、效果持久方面弱于 膚麗美，色素型黑眼圈淡化方面弱于膚柔美。綜合定價及性能來看，嗨體熊貓針更契 合年輕熬夜黨，率先搶占年輕求美者主力市場，擴大眼周市場份額。
寶尼達
寶尼達是國內首款含PVA微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠，成分為80%復 合透明質酸+20%PVA微球，用于皮膚真皮深層及皮下淺層之間的注射填充。作為一 種長效類骨性填充材料，透明質酸鈉在其中起支撐和填充作用，而PVA微球則是一種 在人體內代謝極慢的成分，可以在透明質酸被人體吸收之后仍長期存在并刺激膠原 蛋白再生以發揮長效填充作用。口罩無紡布
寶尼達聚焦高端，安全性高。與其市場上主要競品愛貝芙注射假體相比，寶尼達的可 被人體自然降解的安全性非常契合求美者需求，直徑小于25微米的PVA微球不會引發 人體排異反應，非動物源性的透明質酸成分保證了良好的生物相容性，而愛貝芙所含 32-40μm PMMA微球不可被人體吸收降解，注射不均勻且長時間殘留可能出現肉芽腫。 寶尼達定位高端系列，最新零售指導價提價30%達1.68萬元/支，趕超愛貝芙1.37萬元 /支，但市場仍愿意為寶尼達的安全溢價買單。
濡白天使
濡白天使是國產及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，核 心成分為交聯HA、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球。濡白天使差異化優勢明顯，采用 SDAM專利技術，將左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均勻混懸在交聯透明 質酸內，完全不需要復溶，減少操作暴露感染風險，注射方式更便捷；復配的交聯玻 尿酸成分起到即刻填充作用；所有成分可以完全降解。與玻尿酸相比，濡白天使解決 了注射后的紅腫、透光、變寬、疼痛等問題，同時在塑形的基礎上還可以提亮膚色。
濡白天使復配優勢，安全便捷。與市場上主要競品長春圣博瑪旗下艾維嵐童顏針、華 東醫藥旗下伊妍仕少女針相比性價比更高，濡白天使單針市場參考價為單針12800元， 艾維嵐童顏針及伊妍仕少女針單針市場參考價為18800元，兩者價差約6000元。此外 濡白天使無需復溶注射的便捷性、成分完全可降解和獨特雙親性微球最大限度降低 肉芽腫情況及炎性反應的安全性也為其增加了競爭力。口罩無紡布
緊戀
緊戀是國內首款以聚對二氧環己酮為主要材料的面部埋植線產品。聚對二氧環己酮 （PPDO）是完全可降解材料，在體內180天后轉化為水和二氧化碳排出，具有優良可 水解性、生物相容性和柔韌性。該產品應用于面部淺層脂肪室，植入后刺激產生新的 膠原纖維締結組織并于周邊締結組織相連，使皮膚軟組織提升緊致。
公司的緊戀產品相較于MINT而言型號種類豐富，分為平滑線、螺旋線、短鋸齒線三 種線型，其針型、線徑、線長也使適用部位和提升效果產生區分。緊戀的線長范圍為 30-90mm 屬于小線，相較于MINT 40-150mm的設計也更適用于面部精細操作和表情 紋修復。緊戀目前仍處于市場培育階段，鑒于目前成熟合規產品較少，預期可以率先 完成消費者教育和市場推廣進入放量階段。口罩無紡布
3.2 研發壁壘：強研發力保障產品儲備
尖端技術成為公司堅實基柱，自主研發產品持續上市。公司通過內部研發與外部合 作，不斷開發創新產品，將產品組合范圍從生物醫用材料向生物藥品、化學藥品領域 擴展，各產品功能定位均有差異，但同時具備較強的協同性，適應市場需求的動態變 化。公司通常每2-3年就有自主研發產品面市，目前公司主要有8款在研產品，同時憑 借公司過硬的研發品質和渠道把控力，新品在向消費終端推廣的阻力也會大幅降低， 順利實現商業化上市。此前市場呼聲甚高的在研產品濡白天使一經上市迅速貢獻新 業績增長點，且未來放量可期。
公司以技術為先導，自主研發多項行業領先的核心技術，直接應用于已上市產品及在 研產品，形成了針對競爭對手的長期技術壁壘。截止2021年12月，公司累積注冊了45 項專利，其中25項為發明專利，擁有固液漸變互穿交聯技術、組織液仿生技術、水密 型微球懸浮制備技術、懸浮分散兩親性微球技術等多項核心技術。
研發投入居于行業前列。由于研發和技術人員數量的增加以及化合物開發、臨床前研 究和試驗等在研產品相關費用的增加，公司研發投入逐年上漲，而研發費率的逐年下 調趨勢則是由于部分產品如嗨體等完成市場培育進入放量階段導致的營收快速飛躍， 但總體表現屬行業前列。公司擁有一套完整的研發管控體系，2021年年報數據顯示， 共有研發及技術人員117名，占總員工數23%,研發及技術人員涵蓋生物工程、高分子 化學與物理、制藥工程等專業。同時公司以市場及臨床需求為導向確定研發項目，通 過不斷豐富在研產品線，確保各個研發階段的產品儲備，以此保證公司實現可持續的 長期發展。口罩無紡布
3.3 資質壁壘：比拼研發創新+需求前瞻+審批經驗
廠家訂制各種克重規格無紡布非織造布電話15838056980
我國醫療器械審批嚴格，審批流程嚴謹復雜且耗時較長，考驗公司研發創新、需求前 瞻以及審批經驗等多維能力。我國醫療器械采用分類管理制度，從I至III類，其風險 等級遞增，審批也更加嚴格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及 激光治療設備等均屬于III類醫療器械。不考慮材料準備時間（各家企業差異較大）， 若需要臨床試驗，III類醫療器械注冊審批理論上需要約20-49M，嚴格的注冊管理制 度一方面需要公司擁有強大的產品研發實力，亦需要公司可對未來幾年的市場需求 潛力做出前瞻性的判斷。從我們細致的政策梳理上不難看出國家對醫療器械創新的 鼓勵與重視，申報創新醫療器械產品可享受早期介入、專人負責、檢測&體系檢查& 審評優先等利好；境外臨床數據使用有放開趨勢，臨床有望加速。此外，政策對醫療 器械上市后的監管提出了更高要求，強調注冊人、備案人應當加強醫療器械全生命周 期質量管理，對研制、生產、經營、使用全過程中醫療器械的安全性、有效性依法承 擔責任，履行制定上市后研究和風險管控計劃并保證有效實施等義務。綜上，我們認 為，公司擁有注冊證的數量及豐富度將為公司帶來較強的先發優勢，是上游企業間競 爭的重要一環。口罩無紡布
例如愛美客與韓國Huons合作的注射用A型肉毒毒素項目預計耗時5年以上，投資預 算達1.2億元。根據愛美客招股書資料，項目可細分為前期準備和臨床前研究（耗時 18M+耗資5000萬元）、臨床研究（耗時27M+耗資5000萬元）、注冊審批（耗時20M+ 耗資2000萬元），此外，由于肉毒毒素屬于生物制品，注冊審批通過之后需獲批簽發 方可上市。
愛美客所持注冊證總數領先，多為首款且多元。根據NMPA數據，我們分析國內主要 上市公司的醫美相關耗材注冊證獲批情況發現，華熙生物與愛美客以總數7張領先， 但華熙生物均為注射用玻尿酸類產品，愛美客同樣以注射用玻尿酸為主，但其中不乏 國內首款含PVA微球的注射材料（寶尼達）、國內首款含利多卡因的注射材料（愛芙 萊、愛美飛）以及國內首款應用于頸紋修復的注射材料（嗨體）等首款產品以及含左 旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠（濡白天使），并獲批國內首款面部 埋植線（緊戀），其中嗨體上市兩年仍沒有競品出現，有益于產品搶占市場并率先實 現放量。公司專注于Ⅲ類產品的牌照申請，相較于Ⅰ、Ⅱ類需要更專業的科研團隊和 生產設備；成熟項目在注冊申請階段就需耗費3-5年，新研發項目或需6-8年，先驅者 身份讓公司不必擔憂價格戰等，從而實現良性增長。口罩無紡布
3.4 渠道壁壘：直銷為主模式下與 B 端深度綁定獲取先發優勢
同業對比直銷比重較大，直面銷售終端環節擴銷量。公司秉持直銷為主、經銷為輔 的銷售模式，以直銷穩定把握優質客戶資源，以買斷性經銷模式拓展渠道覆蓋下游分 散醫美機構。與同類公司相比，愛美客直銷收入占比約為60%-70%，對比華熙、昊海 30%-40%的占比顯現出明顯的直銷特色。公司以非公立醫療機構為服務主體，因此針 對非公立醫療機構容易產生的信息不對稱等問題公司借助直銷模式深入參與到機構面向消費者的產品推廣和終端銷售環節，根據產品的特性和定位與機構共同制定營 銷策略、完善終端客戶管理、打造良好的品牌形象與服務質量，及時掌握市場需求， 同時幫助機構穩定客源、降低獲客成本，使合作雙方達成共贏。口罩無紡布
經銷規模提升拓展下沉市場，有較強議價能力。公司目前仍以直銷為主要銷售模式， 但近3年經銷商數量和經銷收入占比都呈現上漲趨勢，2017-2019年經銷商由57家增加 到89家，收入占比也由24%增加到36%。同時公司在經銷渠道也擁有較強終端價格管 控能力，經銷模式下產品毛利率與直銷差異小且呈逐年上升趨勢。因此公司未來從性 價比、品牌力和經銷渠道等多方面發力將能夠接觸到更多下游分散性中小醫美機構， 從而吸引到更多三、四線城市的消費者，擴大下沉市場滲透率、提高盈利能力。
艾爾建發揮龍頭作用，加強醫生培訓和消費者教育。艾爾建于2009年憑借肉毒毒素產 品保妥適打入中國市場，在其后又上市透明質酸產品加以助力，醫美產品收入占比從 2015年的16%提升到2019年的30%，很快成為中國以及世界市場龍頭企業。艾爾建在 注重產品研發的同時，非常積極地進行市場生態的建設、行業環境和消費者認知的培 育，為自身長遠發展鋪平道路，不僅打造了中國首個提供醫美醫生專業培訓的教育基 地——艾爾建學院及線上學院，還對醫美機構乃至線上營銷主播進行培訓，同時投建 艾爾建美研所提升消費者美商。口罩無紡布
借鑒前人經驗，尊重醫生話語權。醫美雖然有較強的消費特征，然歸其本質仍是醫療， 研發與技術是這一行業的核心競爭力，業內龍頭企業持續性為建設行業良好生態貢 獻力量。愛美客借鑒艾爾建的培育方式，在研發方面通過與專家的交流了解行業主流 產品、前沿技術，搜集醫生反饋的信息總結消費者痛點確立研發方向。同時公司一方 面每年定期舉辦全軒學院，針對業內中堅力量的醫生群體，開辦集教學、研討、 互助及內容發布為一體的學習平臺，為其產品在終端安全有效的注射效果保駕護航； 一方面對醫生和消費者開展線上教育，加強與B端及C端的深度綁定，通過每日一 課、全軒前沿、全軒說美等公眾號向大眾普及醫美知識以及行業前沿技術。
4 空間：行業高景氣度疊加新品推出，前路繁花似錦
4.1 已有產品空間
4.1.1 透明質酸市場
透明質酸原料可通過動物組織提取法或微生物發酵法制備而成。動物組織提取法獲 得的透明質酸分子量一般小于2000000Dalton，而微生物發酵法可以獲得分子量大于 2000000Dalton 的透明質酸。透明質酸根據分子量的范圍，可分為大、中、小三種類 別。大分子透明質酸在水溶液中較為粘稠且在人體中代謝時間較長，小分子透明質酸 則在人體中代謝較快。因此分子量較大的透明質酸，具有更強的支撐性、抗降性和黏 彈性，常作為塑形填充材料應用于醫療美容中；分子量較小的透明質酸，能夠穿透表 皮，實現皮膚深層吸收，因此常用于保濕類的護膚品中。而根據透明質酸用途的不同 又將其分為醫藥級、化妝品級和食品級，其中醫藥級透明質酸的單位價格遠高于其它 級別，是透明質酸原料中附加值最高的產品。
近年來隨著我國顏值經濟的迅速發展以及人口老齡化的不斷加劇，消費者對于透明 質酸類產品的需求與日俱增。我國透明質酸的皮膚填充劑市場規模顯著擴張，從2016 年的24億元增至2020年的49億元，年復合增速18.9%。預計2025年達157億元，2020- 2025年的年復合增速為26.3%，預計2030年達443億元，2025-2030年的年復合增速為 23.1%。口罩無紡布
產品迭代打開價格上行空間，放量增長擠占外企份額。我國醫美透明質酸市場中，雖 然國產品牌占比逐步提升，目前仍由韓國LG、美國Allergan等老牌醫美外企占據主導 地位，以2018年為例，我國醫美三巨頭愛美客、昊海生科、華熙生物銷售金額占 比僅達22.4%，主因國產透明質酸類產品單價較低，進口產品平均出廠價為國產產品 的約3倍。如愛美客2020年透明質酸產品在國內的銷售量占比27.2%，排名第一，銷售 額占比僅14.3%，排名第三，在國產品牌中排名第一。目前，愛美客用于溶解透明質 酸可皮下注射的透明質酸酶處于臨產前研發階段，用于治療頦部后縮的醫用含聚乙 烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠進入臨床試驗階段。未來隨著本土品牌知名度 不斷提升、產品質量功效迭代升級進一步打開產品價格上行空間，高性價比贏得放量 增長，市場銷售收入有望進一步增加擠占外企份額。
目前我國已經批準17家國內外藥企共30余款透明質酸產品上市生產銷售。主要國際 品牌涉及多個跨國公司，例如艾爾建美學（擁有喬雅登系列），LG Chem Ltd.（擁有 伊婉系列）以及Q-Med AB（擁有瑞藍系列）。主要國內公司包括愛美客（擁有嗨體、 愛芙萊和寶尼達系列）；華熙生物（擁有潤致系列）以及昊海生科（擁有嬌蘭系列）。 為不同應用場景、價格區間、產品性能提供全方位、差異化的選擇范圍，2016-2020年內資企業的相關研究成果紛紛轉化落地，國產替代進程逐漸加快，我國本土透明質 酸產品前景廣闊，銷售收入和市場占有率有望進一步提升。口罩無紡布
4.1.2 再生注射材料市場
童顏針能夠刺激再生的組織，正如其名有良好的改善皺紋細紋、提高皮膚飽滿度和緊 實度、亮化膚色的作用。從作用上來看似乎與玻尿酸產品類似，但從反應機制上來看 兩者卻大不相同。童顏針中的獨特成分為聚左旋乳酸（PLLA），在其進入皮膚組織后 會引起亞臨床炎癥反應和膠原組織增生即真皮增厚，從而達到填充效果，因此童顏針 相較于玻尿酸物理填充方式而言更趨近于一種生物反應，具有維持時間更長、安全性 更高、效果更自然的優勢。而PLLA在經過水解后進入體內，最終分解為二氧化碳和 水+葡萄糖最終完全排出體外，沒有任何異物殘留。童顏針由于天后王菲花費500萬臺 幣注射的新聞報道映入大眾消費者眼簾，又憑借其長效抗衰的效果受到國內市場的期待。口罩無紡布
我國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場仍處于起步階段。按銷售額（出廠價）計， 預計將由2021年的1.66億元增至2025年的15.86億元，2021年至2025年的年復合增長率 為75.9%，預計2030年將達到40.19億元，2025年至2030年的年復合增長率為20.4%。
Ⅲ類醫療器械產品濡白天使商業化上市，未來增長空間可期。濡白天使運用了懸浮分 散兩親性微球技術，為國產及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚 填充劑，以多效合一，自然安全的特點為求美者提供更佳的效果體驗。目前再生 注射材料市場上存在的相關競品既有國產品牌也有一些進口產品，然而國內較知名 產品如仙諾德、瑞博童顏水凝等取得的都是NMPAⅠ類、Ⅱ類醫療器械審批，進口產 品也大多以百洛娜等獲妝字號批文的產品以及一些還未獲得國內上市批準的美、韓、 法國進口產品為主。僅愛美客濡白天使，長春圣博瑪艾維嵐童顏針，華東醫藥伊妍仕少女針三款膠原可再生注射劑產品獲批Ⅲ類醫療器械產品。由于國內醫美合規監管 趨嚴，未獲得Ⅲ類醫療器械的產品將不允許用于皮下注射，利好合規產品的發展。
濡白天使，艾維嵐童顏針，伊妍仕少女針三款產品在注射復溶環節、注射即時效果、 注射痛感緩解和公司渠道把控力等多方面存在差異。（1）注射復溶環節：濡白天使和 伊妍仕注射前無需復溶，對機構端操作友好，而艾維嵐更傾向于傳統意義上的童顏針， 凍干粉形態需提前復溶。（2）注射即時效果：濡白天使含有交聯玻尿酸成分即刻填充， 起到即刻塑形的效果；伊妍仕少女針可以通過羧甲基纖維素（CMC）進行快速填充， 然后 PCL 微球會重啟人面部皮下的膠原新生；而艾維嵐則無立竿見影的效果。（3） 注射痛感緩解：濡白天使添加利多卡因成分提升注射舒適感，而艾維嵐和伊妍仕則缺 乏緩解痛感的成分。（4）公司渠道把控力：愛美客深耕醫美行業多年，采取直銷為主， 經銷為輔的銷售模式。此外愛美客通過為醫療機構提供經營指導與建議，加強溝通與 深度運營合作，進一步夯實客群關系，形成幾乎覆蓋全國的銷售服務網絡，最終客戶 涵蓋大型連鎖非公立醫療機構和中國醫學科學院整形外科醫院、中日友好醫院等三 甲公立醫院；圣博瑪無直銷團隊渠道把控力偏弱，大概率通過全國及區域總代的模式 來進行全國布局；華東醫藥作為老牌綜合藥企，自身布局醫美賽道較晚。口罩無紡布
4.1.3 面部埋植線市場
面部埋植線產品具有效果持久、見效迅速的特點。面部埋植線產品從不可吸收的尼 龍、滌綸線到如今的PPDO蛋白線經歷了很長的發展歷程，愛美人群對于依靠線材來 改善膠原蛋白流失后軟組織層下滑導致的面部松弛的需求一直存在。目前大部分不 可吸收線材已經被淘汰或僅用于外科臨床，市場上大多是可完全降解的PPDO蛋白線， 其作用原理是植入真皮層后刺激筋膜層和膠原蛋白再生，而PPDO成分則完全降解排 出體外。相較于其他針對面部年輕化的透明質酸和肉毒毒素產品而言，面部埋植線產品具有效果持久、見效迅速的特點，雖然對20-30歲面部狀態尚佳的年輕群體缺乏吸 引力，但是卻更適用于30-50歲皺紋較多而且出現皮膚松垂的人群。口罩無紡布
我國面部埋植線產品市場處于起步階段，自近期形成以來快速增長。根據弗若斯特沙 利文數據，按銷售額（出廠價）計，市場規模預計將由2020年的230萬元大幅增加至 2025年的1.87億元，2020年至2025年的年復合增長率為141.0%，預計2030年將進一步 擴大至人民幣13.07億元，2025年至2030年的年復合增長率為47.5%。
取代外科手術線市場，加速二代產品開發。緊戀于2019年5月獲批，同年6月韓國生科 的MINT埋植線產品也獲批上市，2021年浙江微度的菲翎線上市，目前國內獲批適用 于面部埋植線及鼻唇溝糾正的產品僅此三家。另有華東醫藥子公司的Silhouette也處 于臨床階段，預計2023年正式上市。此前市面上比較常見的線雕產品如恒生PPDO線、 美迪塑、QUILL快翎線等大多是獲批用于外科手術結扎縫合的可吸收線材在實際操作 過程中經常出現不良反應，且在合規趨嚴背景下不再適用于面部線雕，緊戀憑借愛美 客 的 品 牌 力 有 望 獲 得 廣 闊 的 市 場 空 間 。 同 時 2020 年 2 月 公 司 與 韓 國 DongBangMedicalCo.Ltd共同成立東方美客，通過引進韓國公司的專利技術加速埋植 線產品的研發生產，目前已完成二代產品的實驗室開發。口罩無紡布
4.2 布局產品空間
4.2.1 肉毒毒素市場
在醫美行業肉毒毒素的主要應用是肌肉痙攣和除皺紋，廣泛使用的是A型可注射型肉 毒毒素。肉毒毒素是肉毒桿菌毒素的俗稱，是革蘭染色陽性厭氧芽胞肉毒桿菌在繁殖過程中產生的一種外毒素，具有較強的神經毒性。在體內，肉毒毒素可以干擾乙酰膽 堿從運動神經末梢的釋放，阻斷神經和肌肉之間的信息傳導，使肌肉纖維不能收縮。 在醫美行業中，肉毒毒素的主要應用是肌肉痙攣和除皺紋，注射效果維持時間一般為 3-6 個月，在皺紋復發和肌肉增大后可再次注射。肉毒毒素擁有8個亞型，目前醫美 行業中廣泛使用的是A型可注射型肉毒毒素。口罩無紡布
國內醫美肉毒毒素市場規模以20%以上的年復合增長率快速擴張。國內醫療美容肉 毒毒素產品市場規模由2016年的人民幣15億元增至2020年的人民幣39億元，2016年至 2020年的年復合增長率為26.9%，在醫療美容注射類治療服務不斷發展和醫療美容肉 毒毒素產品種類不斷增加的推動下，預計于2025年將達到114億元，自2020年至2025 年的年復合增長率為23.9%，于2030年將達到296億元，自2025年至2030年的年復合增 長率為21.1%。國內醫美肉毒毒素市場規模的擴容主要得益于三個層面。①需求層面： 中國乃至全世界人口老齡化的趨勢使得有抗老需求的消費者持續增加，同時人均收 入和居民生活水平的提升也升級了居民消費需求。②供給層面：肉毒毒素產品的產量 質量都隨著技術進步有所提升，國內藥企相繼布局肉毒毒素賽道。③消費頻次：肉毒 毒素一般需要多次注射以維持其效果。
肉毒素市場四方競爭，差異化定位為盾。目前國內市場已有四款肉毒毒素產品獲批上 市，2020年前艾爾建Botox與蘭州生物衡力二分天下，Botox定位高端，因其彌散面積 小，定位精準除皺，成為風靡全球的大單品。然而，國貨之光衡力雖然在整體效果上 不占優，但其依托極具性價比的定位成功占據一席之地。2020年獲批的Letybo踐行強 差異化策略，瞄準衡力與Botox的中間價格帶，定位輕奢（中高端），以年輕人的第一 款進口肉毒搶占消費者心智，一方面承接此前衡力用戶因消費升級或抗藥性溢出的 需求，另一方面捕捉消費Botox有所壓力但又對品質有所追求的消費者，目前來看收 效良好。Dysport則主打顯效時間短，維持時間長的特點。當前已有Xeomin、Nabota、 Hutox等肉毒毒素產品進入技術審批或臨床階段，預計將于2023年后陸續獲批上市， 屆時中游價格帶競爭或更加激烈。口罩無紡布
水貨市場情況嚴峻，政策監管趨嚴下將讓位于正規市場。除正規市場外，水貨市場在 肉毒毒素領域尤為凸出。據整形美容協會數據統計，國內市場上銷售的玻尿酸和肉毒 毒素類產品70%由假貨和水貨構成，實際年消耗量是正規產品的2-3倍左右，以2020年 肉毒毒素使用情況為例，注射過肉毒毒素的醫美用戶中48.4%注射的是以韓國粉毒、 白毒、綠毒以及英國麗舒妥、德國西馬為代表的水貨產品（暫未獲得NMPA上市批 準）。但隨著政府監管不斷趨嚴、國產肉毒毒素產品相繼落地，預計未來水貨市場將 會縮減、正規市場有待回歸。口罩無紡布
公司肉毒毒素產品處于Ⅲ期臨床試驗階段，收購Huons Bio股權有利于后續深度合作。 公司目前的注射用A型肉毒毒素產品正處于Ⅲ期臨床試驗階段，主要應用范圍是用于 去除動態皺紋。2018年9月，公司與韓國Huons Global公司簽訂合作協議，并獲Huons Global公司授權在中國區域內的進口、注冊和經銷其A型肉毒毒素產品，且由公司負 責該產品在中國的臨床試驗和注冊申請，目前處在臨床試驗階段。2021年10月，公司 發布使用部分超募資金增資收購韓國Huons Bio部分股權完成交割的公告，合計持有 Huons Bio公司122萬股股份，持股比例為25.4%。由于Huons Bio是Huons Global的全 資子公司，2021年4月分拆前是Huons Global的肉毒毒素業務部門，公司投資Huons Bio有利于與Huons Global公司的深度合作，使肉毒毒素成為公司新的業務增長點。 相對于僅次于透明質酸的肉毒毒素市場需求和空間而言，國內肉毒毒素仍屬于藍海 市場，若愛美客成功獲批，將享有豐厚的市場紅利。口罩無紡布
4.2.2 減肥與溶脂市場
肥胖人口比重增加，手術減肥危險性高。由于經濟的飛速發展、物質生活條件改善， 居民飲食結構失調，肥胖病在發達國家和部分發展迅速的發展中國家變得越發普遍。 根據《中國居民營養與慢性病狀況報告（2020年）》數據顯示，2020年我國6-17歲居 民肥胖率7.9%，超重率30.1%，而18歲以上居民肥胖率16.4%，超重率34.2%。然而面 對龐大市場需求的相關減重瘦身藥物面臨著合規性和多樣性缺失的問題，目前市場 上普及性較強的仍以碧生源、綠瘦等療效微緩的中成藥為主，導致部分消費者轉向抽脂手術等危險性較高的選項，因此瘦身美體是非手術型醫美項目的一大未來增長點。
外源性肥胖占比高，藥物減肥需求大。外源性肥胖由內源性和外源性病因造成，其中 外源性肥胖（單純性肥胖）主要由于攝入食物過多、運動過少導致，占肥胖人群的70- 80%。內源性肥胖由于基因、內分泌等問題很難外力控制，而占比較大的外源性肥胖 則可以通過減肥藥物進行干預治療。口罩無紡布
利拉魯肽注射液
中國體重管理產品市場近年來發展迅速，未來有望繼續擴大。根據弗若斯特沙利文報 告，按銷售額（出廠價）計，其市場由2016年的3億元增至2020年的19億元，年復合 增長率為64.6%，且預計將于2025年達到96億元，2020年至2025年的年復合增長率為 38.2%，于2030年達到260億元，2025年至2030年的年復合增長率為22.1%。持續快速 增長的驅動因素包括肥胖人口增加、體重管理意識激增及新型體重管理解決方案的 出現。
GLP-1受體激動劑于2014年由FDA批準用于慢性體重管理。胰高血糖素樣肽－ 1(GLP-1)是一種在進食后分泌的物質，通過增加胰島素分泌及抑制胰高血糖素釋放來 降低血糖濃度。GLP-1受體激動劑是一種GLP-1類似物，具有GLP-1的大部分特性，可 用于治療因GLP-1分泌受損所引起的II型糖尿病。GLP-1受體激動劑最初僅獲FDA批 準用于治療II型糖尿病，首個治療該適應癥的產品于2005年獲得批準。于2014年，FDA 首次批準GLP-1受體激動劑用于慢性體重管理。
利拉魯肽是一種GLP-1受體激動劑，可作為超重或肥胖成年人進行體重管理的飲食 和運動的補充劑。利拉魯肽藥物在人體內與天然GLP-1作用相似，除通過刺激胰島素 釋放及抑制胰高血糖素分泌外，還能減緩胃排空，增加進食后的飽腹感，以調節食欲、 減少熱量攝入并促進人們減肥。口罩無紡布
目前已上市利拉魯肽產品價格高昂，給國內仿制藥帶來發展良機。利拉魯肽注射液于 2009年7月首先在歐盟上市，2010年在日本、美國上市獲批用于治療成人2型糖尿病患 者心臟病發作，2014年諾和諾德推出利拉魯肽減肥針劑Saxenda（liraglutide，3mg）， 成為目前唯一一款被批準用于減肥的GLP-1類似物，目前已被挪威、墨西哥、冰島、 瑞士、加拿大、俄羅斯等幾十個國家批準上市。2011年利拉魯肽在國內獲批，但是由 于價格高昂銷量欠佳，給國內利拉魯肽仿制藥帶來發展良機。
公司目前計劃投資4.64億元用于基因重組蛋白藥物項目的臨床試驗和生產基地建設。 生產基地完全投產后將達到133.57萬支/年的銷量，對應的銷售收入和平均單價為5.48 億元/年和410元/支。
公司在研利拉魯肽產品，研發人員實力雄厚。公司在研的基因重組蛋白藥物利拉魯肽 注射液為重組人胰高血糖樣肽-1（GLP-1）類似物，是諾和諾德公司原研藥，能有效 降低血糖、保護胰島β細胞功能，同時避免低血糖和體重增加，主要用于糖尿病和肥 胖癥的治療。基因重組蛋白藥物的研發工作由全資子公司北京諾博特生物科技有限 公司負責，其核心研發人員學歷背景雄厚且曾任北京諾和諾德的糖尿病生物學部首 席研究員擁有極豐富的行業經驗和重組蛋白藥物研發及規模化生產經驗。口罩無紡布
對比目前布局減肥纖體領域的其他企業，愛美客研發進度略晚。目前國內處于臨床試 驗階段的含GLP-1受體激動劑的體重管理藥物的創新藥在研產品共有8款，其中三款 處于三期臨床試驗階段，三款處于二期臨床試驗階段，兩款處于一期臨床試驗階段。 此外，還有三款利拉魯肽仿制產品處于臨床試驗階段，除愛美客外，還包括杭州九源 基因工程有限公司、復星醫藥旗下的萬邦生化醫藥集團有限公司，但愛美客仍處于一 期臨床試驗階段，而其他兩家已處于三期臨床試驗階段。此外，作為深耕糖尿病用藥 領域近二十年的老牌藥企，華東醫藥積累了良好的品牌效應和雄厚的市場基礎，其全 資子公司中美華東制藥發起國內首個提交利拉魯肽注射液糖尿病適用癥的上市申請， 但減肥適應癥在國內仍止于三期臨床研究，落后于2021年底上市申報的原計劃。總體 看來，國內利拉魯肽注射液適用體重管理還未成熟，最終創收能力不僅依賴于先發優 勢，還取決于渠道和推廣能力。口罩無紡布
去氧膽酸注射液
溶脂針在我國處于初始階段，尚未有產品獲批。局部溶脂是相較于普通減脂藥物而言 更加適用于雙頰脂肪堆積、下巴肥大、四肢臃腫等癥狀的減脂方案，目前局部溶脂市 場在國內外都發展尚不充分，2015年艾爾健旗下的Kybella成為第一個獲FDA批準的 用于頦下脂肪中重度凸起的溶脂藥物，而國內則未有產品獲批注冊。受該市場需求驅 動，按銷售額（出廠價）計，中國的溶脂針產品市場預計將由2023年的1.35億元增至 2025年的8.05億元，年復合增長率為144.7%，并預計到2030年達到39.27億元，2025年 至2030年的年復合增長率為37.3%。
公司研發去氧膽酸注射液，布局溶脂針局部減脂市場。愛美客的去氧膽酸注射液處于 臨床前在研階段，與Kybella成分、機制類似，已有良好的臨床效果和市場反應。目 前去氧膽酸藥物研發項目的實施主體變更為全資子公司北京諾博特生物科技有限 公司。目前國內只有一款臨床試驗階段的溶脂針在研產品，為南京諾瑞特醫藥科技有 限公司在研的去氧膽酸注射液，目前處于I期臨床試驗階段。口罩無紡布
5 盈利預測
盈利預測關鍵假設：
溶液注射類產品
(1) 嗨體是國內目前唯一獲NMPA批準的頸部皺紋修復產品，上市后經過1-2年市 場培育后目前需求旺盛、處于快速放量階段，考慮疫情可能對2022年增速有所影響， 預計2022-2024年營收分別增長 47%/50%/40%，由于熊貓針系列產品預計未來占比增 加，因此毛利率逐年上升，在93%-94%范圍內。
(2) 逸美收入連續下滑，主要由于公司推出升級版逸美一加一后對老款逸美產品 進行促銷清貨，預計未來逸美銷售規模將繼續下滑，預計 2022-2024年銷售額同比變 化-54%/-13%/-11%，毛利率保持在 96%左右。
凝膠注射類產品
(1) 愛芙萊經過一段時間的發展后市場已較為成熟，預計未來持續平穩放量的同 時出廠價也有所提高。預計2022-2024年營收分別增長15%/20%/16%，毛利率逐年提 升，在91%-92%范圍內。
(2) 寶尼達為長效透明質酸填充劑，目前國內市場僅有一款競品，預計未來穩定 增長，同時由于高端產品定位實現出廠價穩定上升，預計2022-2024年營收分別增長 34%/46%/38%，毛利率保持在98%以上。口罩無紡布
(3) 逸美一加一經過前期逸美的市場培育以及老產品的逐漸退出，預計未來較快 增長，預計2022-2024年營收分別增長28%/36%/27%，毛利率保持在 96%左右。
(4)愛美飛目前處于產品推廣階段，預計2022-2024年營收分別增長24%/22%/21%， 毛利率保持在90%-91%。
(5)濡白天使于2021年6月獲批上市，市場期待度高空間大，預計未來成為又一爆 款單品為公司帶來較多收入，預計2022-2024年收入同比增長209%/258%/85%，毛利 率為98%-99%之間。
其他產品
(1) 化妝品作為公司醫美衍生出來的伴侶品牌，隨著醫美產品獲得市場廣泛認可， 化妝品銷售規模也大幅提升，預計2022-2024年收入同比增長31%/41%/33%，毛利率 為59%-60%之間。
(2)緊戀于2019年上市且市場競爭格局良好，預計未來3年為快速放量階段，預計 2022-2024年收入同比增長100%/97%/66%，毛利率保持在77%-78%之間。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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