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【核心觀點】

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收入：剔除防疫產品影響看，不同個護公司增長更多受其所在賽道大盤增長影響

2022Q1依依股份/百亞股份/豪悅護理/可靠股份同比增長13.87%/6.59%/-2.80%/-3.34%。其中，依依股份主營寵物墊ODM業務，需求較好增長穩定；百亞股份主營衛生巾自有品牌業務，持續拓展不同地區市場；豪悅護理、可靠股份擁有代工紙尿褲業務，短期受到下游客戶訂單變化影響，但由于處于龍頭地位，快速補足訂單；可靠股份還擁有成人紙尿褲自有品牌業務，2022年加大品牌投放，可以期待增長加速。此外，2021Q2百亞股份/可靠股份/豪悅護理/依依股份收入同比變化+16.11%/-38.72%/-37.92%/-28.16%。可靠股份、豪悅護理、依依股份21Q2收入同比減少主要系公司防疫產品（如口罩等）銷售減少。

毛利率：不同品類原材料成本漲價程度差異較大

2022Q1百亞股份/豪悅護理/可靠股份/依依股份毛利率為44.76%/22.17%/12.07%/10.76%。從2020Q2到2022Q1，百亞股份毛利率基本穩定，而豪悅護理、可靠股份、依依股份毛利率下降比較明顯。2021年上半年木漿漲價，成人紙尿褲成本提升；2021年下半年丙烯酸漲價，嬰幼兒紙尿褲成本提升；2022Q1和2021Q1相比，絨毛漿、無紡布等短期材料價格波動對衛生巾毛利率略有影響，但是影響面不大；2022Q1紙漿、高分子原材料價格上漲，寵物墊材料成本上漲。非織造布

銷售費用率：擁有品牌業務公司加大營銷投放進行品牌建設

2022Q1百亞股份/可靠股份/豪悅護理/依依股份銷售費用率為21.70%/6.90%/4.90%/0.99%。從2020Q3到2022Q1，百亞股份、可靠股份銷售費用率整體呈上升趨勢，主要系品牌公司需要加大營銷投放進行品牌建設，而ODM業務為主的豪悅護理、依依股份銷售費用率基本保持穩定。

扣非歸母凈利：部分公司盈利能力受原材料和海運成本影響較大

2022Q1百亞股份/豪悅護理/依依股份/可靠股份扣非歸母凈利率為12.59%/10.03%/4.19%/0.44%，原材料成本對盈利能力影響較為明顯，使用木漿的可靠股份、使用絨毛漿、聚丙烯的依依股份受原材料成本影響較大。此外，2021年年報中，運費從銷售費用計入主營業務成本，依依股份主要業務為出口ODM業務，可靠股份ODM嬰幼兒紙尿褲第一大客戶為菲律賓品牌，兩者受海運成本影響。非織造布

風險提示：原材料成本上升風險，海運風險，品牌建設不及預期

【正文】

1. 收入：剔除防疫產品影響看，不同個護公司增長更多受其所在賽道大盤增長影響

2022Q1依依股份/百亞股份/豪悅護理/可靠股份同比增長13.87%/6.59%/-2.80%/-3.34%。其中，依依股份主營寵物墊ODM業務，需求較好增長穩定；百亞股份主營衛生巾自有品牌業務，持續拓展不同地區市場；豪悅護理、可靠股份擁有代工紙尿褲業務，短期受到下游客戶訂單變化影響，但由于處于龍頭地位，快速補足訂單；可靠股份還擁有成人紙尿褲自有品牌業務，2022年加大品牌投放，可以期待增長加速。

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此外，2021Q2百亞股份/可靠股份/豪悅護理/依依股份收入同比變化+16.11%/-38.72%/-37.92%/-28.16%。可靠股份、豪悅護理、依依股份21Q2收入同比減少主要系公司防疫產品（如口罩等）銷售減少。

2. 毛利率：不同品類原材料成本漲價程度差異較大

2022Q1百亞股份/豪悅護理/可靠股份/依依股份毛利率為44.76%/22.17%/12.07%/10.76%。從2020Q2到2022Q1，百亞股份毛利率基本穩定，而豪悅護理、可靠股份、依依股份毛利率下降比較明顯。2021年上半年木漿漲價，成人紙尿褲成本提升；2021年下半年丙烯酸漲價，嬰幼兒紙尿褲成本提升；2022Q1和2021Q1相比，絨毛漿、無紡布等短期材料價格波動對衛生巾毛利率略有影響，但是影響面不大；2022Q1紙漿、高分子原材料價格上漲，寵物墊材料成本上漲。非織造布

3. 銷售費用率：擁有品牌業務公司加大營銷投放進行品牌建設

2022Q1百亞股份/可靠股份/豪悅護理/依依股份銷售費用率為21.70%/6.90%/4.90%/0.99%。從2020Q3到2022Q1，百亞股份、可靠股份銷售費用率整體呈上升趨勢，主要系品牌公司需要加大營銷投放進行品牌建設，而ODM業務為主的豪悅護理、依依股份銷售費用率基本保持穩定。

4. 扣非歸母凈利：部分公司盈利能力受原材料和海運成本影響較大

2022Q1百亞股份/豪悅護理/依依股份/可靠股份扣非歸母凈利率為12.59%/10.03%/4.19%/0.44%，原材料成本對盈利能力影響較為明顯，使用木漿的可靠股份、使用絨毛漿、聚丙烯的依依股份受原材料成本影響較大。此外，2021年年報中，運費從銷售費用計入主營業務成本，依依股份主要業務為出口ODM業務，可靠股份ODM嬰幼兒紙尿褲第一大客戶為菲律賓品牌，兩者受海運成本影響。非織造布

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

來源：天風研究