核心結論：①22Q1全A歸母凈利潤同比增速3.6％，略好于21Q4，利潤改善源自Q1收入、利潤率雙升，但Q2面臨新的壓力。②疫情影響上市公司需求、大宗商品維持高價影響利潤率，預計Q2盈利下探，全年A股歸母凈利潤增速為5％。③一季報顯示上游擠壓中下游利潤，能源和材料類增速較高，未來隨著PPI-CPI剪刀差收斂，中下游盈利將好轉。

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上游擠壓了中下游利潤

——21年及22Q1財報點評

截止4月30日，全部A股4803家上市公司中4796家公司已經披露年報，4787家公司已經披露一季報。我們對A股整體和各個主要板塊的業績進行拆解，并對全年業績做出預測。

1. 22Q1盈利略好于21Q4

22Q1彩色無紡布全部A股歸母凈利潤同比增速為3.6％，較21Q4單季度同比回升。22Q1全部A股歸母凈利潤同比增速為3.6％，21Q4單季度同比為-9.4％，2021年全年為18％（兩年年化增速為9.7％），A股剔除金融分別為8.1％、-30.3％、25.4％（13.9％）。全部A股ROE（TTM，整體法，下同）22Q1 ROE為9.3％，21Q4為9.7％，A股剔除金融為8.9％、9.2％，ROE繼續下行。從這些指標看，A股似乎盈利還處在下行通道。

但是更精確的對比實際上還要看季度層面的變化，即拿22Q1單季度利潤指標去和21Q4的單季度指標相比。對著兩者做比較前需要進行會計處理來統一口徑，因為上市公司每年在年報中會計提大量的資產減值損失（比如商譽），這會對四季度單季度的歸母凈利潤產生顯著的影響，而一季報中計提的資產減值損失微乎其微（見圖3）。以2021年的數據為例，全部A股剔除金融后21Q4資產減值損失占歸母凈利潤約為70％，而22Q1這一比例只有不到10％。為了剔除這一影響因素，我們需要計算一個新的利潤口徑叫減值損失前利潤（即現有的利潤補回這部分資產減值損失），在這一口徑下全部A股22Q1利潤增速為3％，好于21Q4單季度同比的-3％（由于基期20Q4數據正常，此處數據不需要兩年年化處理），同理全A剔除金融的增速為10％，好于21Q4單季度的0％，即實際上22Q1的業績增速較21Q4回升。

收入和利潤率，22Q1均好于21Q4。彩色無紡布拆解22Q1的盈利增速：營收角度，22Q1全部A股單季度營收同比是11％，相比21Q4單季度同比改善1個百分點；A股剔除金融22Q1單季度同比為14％，回升3個百分點。整體上，A股的營收還處在21Q1以來的下行趨勢中，22Q1有所回升，這與GDP增速所代表的宏觀環境變化基本一致，實際GDP當季同比增速從21Q1的18.3％下降到21Q4的4.0％，然后又上升至22Q1的4.8％。

利潤率角度，22Q1全部A股以及A股剔除金融的單季度毛利率均為18.1％，相比21Q4單季度毛利均改善1個百分點，22Q1全部A股單季度經過調整后的凈利率（即如前所述補回了資產減值損失）是11.5％，相比21Q4改善0.8個百分點；A股剔除金融22Q1單季度經過調整后的凈利率為5.9％，改善0.1個百分點。雖然22Q1毛利率有所回升，但是站在長周期看，當前A股的毛利率依舊處在20年疫情以來的低位，這意味著上游對下游的成本壓力依舊還在。

2. Q2壓力再次顯現，預計出現低點

然而今年Q1出現了較多不確定性的因素，2月底以來俄烏發生沖突，至今未能和平解決，3月以來疫情在國內多個城市蔓延，影響了人民的生活和工廠的生產。多重擾動下，投資者擔憂前兩個季度的盈利底并不扎實，即一是擔心高油價會影響A股的利潤率，二是擔心疫情會影響A股上市公司的需求。我們對前述兩大擔憂做一些分析。

油價會通過影響利潤率來影響全年企業盈利增速，歷史數據顯示高油價會導致A股毛利率下降1個百分點，但是今年減稅降費可以對沖這部分影響。彩色無紡布今年Q1油價平均為每桶90美金，俄烏沖突后油價曾經大幅沖高，至今油價仍維持在100美金的水平，有投資者擔憂高油價會拖累A股毛利率。

我們將2001年至今每個季度國際油價（WTI和布倫特的平均數）分成五個區間，即每桶40美金以下/40-60/60-80/80-100/100美金以上，然后計算各價格區間內全部A股的單季度毛利率。可以發現，隨著油價中樞的上移，A股毛利率會逐步下行，這五個區間內全A毛利率平均為20.9％/19.1％/18.9％/19.1％/18.1％，全A（剔除金融石油石化）毛利率平均為20.9％/18.8％/18.7％/17.9％/17.7％。也就是說如果今年油價繼續維持在當前90美金左右的高位，哪怕下降到80美金的中樞，相比于去年油價70美金的水平，高油價會導致全A利潤率下降1個百分點左右。但是，和去年相比，今年減稅降費的規模也變大了，去年全年減稅降費1.1萬億，今年是2.5萬億，與名義GDP相比減稅降費的比例抬升了1％。如果我們把這1％邊際稅率的下降視作全社會企業的平均水平，再假設上市公司能享受到同樣程度的稅收減免，那今年多降的1％稅率剛好抵消了油價的負面影響。彩色無紡布

從季度節奏上看，我們認為雖然22Q1毛利率有所回升，但是22Q2的毛利率會再度下滑。一是海外大宗商品的價格仍在高位，俄烏沖突仍在反復，國際油價4月均價為100美金一桶，比一季度90美金的均價還高；二是因為疫情對經濟的影響主要體現在4月份，根據4月30日公布的官方PMI，代表需求的新訂單指數較上個月下滑6.2個百分點至42.6％，而在需求下滑時企業的毛利率往往也會受損。

無需過度擔憂疫情對需求的影響，全年GDP目標仍堅持，預計全部A股22年歸母凈利潤同比在5-6％，季度低點在Q2。彩色無紡布本輪疫情2月在各地零星發生，3月開始在深圳、吉林、上海等地出現。目前來看，本輪疫情對長三角的經濟影響較大，珠三角和京津冀兩個區域雖然也有疫情發生，但是防疫措施以快制快，疫情對實際經濟的影響可能并不大。2021年長三角區域（蘇浙皖滬）的GDP占全國GDP的比重大概是1/4，上市公司層面位于長三角的上市公司占全部A股營收的比重也是約1/4。假設這些公司在4月完全停擺，則全部A股全年的需求會被拖累約2％。但是實際上4月蘇浙皖的經濟并沒有完全停擺，上海市內的經濟也保持著較低的活力，同時4月缺失的部分生產和消費在疫情過后也可能補回來，因此疫情對總需求的影響可能不會有這么多。

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歷年名義GDP與上市公司企業營收同比增速有較高的相關性，2021年全年GDP實際同比增速8.1％，兩年年化同比為5.1％，考慮CPI和PPI等物價后，去年GDP名義增速大概為8％，就今年而言，4月29日召開的政治局會議要求努力實現全年經濟社會發展預期目標，這意味著今年GDP的目標仍在5.5％左右，用去年同樣的口徑計算，再考慮到疫情會對總需求略有影響，今年名義GDP增速或略低于去年，以此推測今年企業的營收以及利潤增速會略低于去年。

綜合來看，從營收角度，今年全部A股營收或略低于2021年（21年營收兩年年化增速為10％），而從利潤率角度，高油價對全A利潤的侵蝕也基本能被加碼的減稅降費所抵消，因此綜合考慮后我們預計全A剔除金融歸母凈利潤同比今年大約為5-6％，考慮大金融后的全部A股歸母凈利潤增速應該也在5％附近。節奏上看，由于Q2受疫情影響較大，而全年的GDP目標仍要努力達成，GDP同比增速預計會在Q2下滑，然后Q3-Q4回升，A股盈利增速的低點同樣可能出現在今年二季度，我們測算全部A股22Q2歸母凈利潤累計同比為0.5％，全A剔除金融為-5％，此后利潤增速將逐季上行。相應的，我們預計全部A股ROE（TTM，整體法）于22Q3開始回升，全年預計為9.7％。彩色無紡布

3. 22Q1利潤進一步向上游集中

我們進一步詳細分析A股21年年報和22年一季報的結構特征，可以將申萬一級行業劃分為五大類，包括大金融行業（銀行、非銀金融與房地產），大消費（農林牧漁、家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工制造、醫藥生物、商業零售、休閑服務、美容護理），科技（電子、計算機、傳媒和通信），制造（機械設備、國防軍工、電力設備、汽車、建筑裝飾、建筑材料）和能源與材料（煤炭、石油化工、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、公用事業、環保、交通運輸）——五個大類板塊。

上游資源品盈利增速更快且占比進一步上升，中下游制造和消費盈利承壓。彩色無紡布從大類板塊的利潤分布來看，22Q1能源與材料板塊歸母凈利潤占比為25.5％，相比21Q4的22.8％進一步上升，并且明顯高于2010年以來均值18.2％，而下游制造和科技板塊22Q1歸母凈利潤占比明顯下滑，消費有所上行，金融小幅下降。從大類板塊的利潤增速來看，一季度僅有能源與材料板塊盈利增速繼續上行，22Q1歸母凈利潤同比增速達到35.7％，遠高于全部A股。而中下游的制造和科技盈利增速均出現較大幅度的下滑，僅有高端制造領域的電力設備和通信業績增速上升。消費板塊盈利增速延續下降趨勢，但食品飲料行業盈利增速顯著回升。金融板塊業績一季度主要受非銀和地產拖累，銀行盈利增速已經出現回暖。詳細數據見下表。

總體看，上游資源品盈利增速較快且盈利占比進一步上升，這是大宗商品漲價所致。從歷史規律看，PPI同比與上游盈利增速大致同步，同時PPI-CPI剪刀差也跟上游利潤占比趨勢一致，一季度大宗商品漲價帶動國內PPI上行，而CPI受制于豬價。因此22Q1上市公司盈利進一步向上游轉移，而中下游盈利能力受挫，尤其是傳統制造盈利下滑明顯，部分高端制造行業表現較好。但是，隨著今年PPI逐級回落，CPI開始上升，PPI-CPI剪刀差將相應縮窄，我們預計利潤分布將向中下游轉移，中下游盈利將有所改善。此外，在疫情沖擊下消費一季度業績受到較大影響，但目前深圳和吉林疫情已經得以控制，上海疫情處于回落中，未來疫情如果能夠緩解，我們預計消費行業盈利有望修復。

我們根據行業分析師自下而上的預測以及Wind一致預期中的數據對五個大類板塊做了今年歸母凈利潤增速的預測。預計科技板塊22年歸母凈利潤同比為12％，保持相對高景氣；大宗商品漲價支撐能源與材料板塊業績，預計22年歸母凈利潤同比為10％；預計消費板塊22年歸母凈利潤同比為5％，相對2021年小幅改善；穩增長背景下，預計金融板塊22年歸母凈利潤同比提升至5％；大宗商品漲價對制造盈利形成壓制，預計22年歸母凈利潤同比下滑至0％。彩色無紡布

低碳經濟業績繼續高增，數字經濟盈利增長有所放緩，傳統基建盈利增速繼續下滑。上文從大類板塊的角度對比了一季度各行業盈利情況，除此之外，目前市場上有幾條重要的投資主線，包括傳統基建、低碳經濟、數字經濟和困境反轉，投資者對這些方向的細分領域關注度較高，所以我們沿著這些線索梳理各產業鏈的業績情況。（詳見表2）。

總結來看，穩增長背景下老基建產業鏈受益于政策發力，但政策效果尚未體現到上市公司一季報業績上，板塊整體盈利增速依然在下滑，不過細分的建筑裝飾盈利增速明顯提升。新基建也是穩增長的重要抓手，同時能兼顧中長期經濟結構調整，包括數字經濟和低碳經濟兩大方向。其中，低碳經濟產業鏈22Q1歸母凈利潤同比下滑至76.5％，主要是新能源車增長放緩所致，但產業鏈整體還是保持著高景氣，受益于新基建投資加碼的光伏風電盈利增速持續提高。新基建里的數字經濟一季度盈利增長開始放緩，細分的半導體依然保持高增長，22Q1歸母凈利潤同比高達66.7％，同時受益于基站建設的5G板塊盈利增速也明顯提升。困境反轉方向，受豬價影響的豬產業鏈和受疫情影響的消費服務依然處于虧損狀態，未來業績改善還需觀察豬價的變化和疫情防控的進展。彩色無紡布

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。